摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。<瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢strong>二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢rong>观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。